限界に達した「異次元の金融緩和」 ～ 「金融緩和強化」という仮面を被った引締め政策

日銀は9月30日、「当面の長期国債等の買入れの運営について」を発表した。これは9月20・21日の金融政策決定会合で決定した「金融緩和強化のための新しい枠組み：『長短金利操作付き量的・質的金融緩和』」に対応したものである。

主な内容は、新たに打ち出された「イールドカーブ・コントロール」政策で掲げた金融調節目標である、10年国債利回りが「概ね0％」で推移させるために、長期債の購入額を減額するというものだ。

問題は「金融市場の調節」の目標が達成可能かどうか

具体的には1回あたりの国債購入額を、「5年超10年以下」で200億円減額、「10年超25年以下」と「25年超」をそれぞれ100億円減額するというものである。国債購入は月に8～10回実施するとしているので、月間では約2000億円、年間で約2兆円の国債購入額減額となる計算だ。

現在日銀はマネタリーベースが年間80兆円程度増加するように国債購入を行っているので、国債購入額の減額はマネタリーベース増額ペースを落とすことになるので、金融引き締めになるという批判も出てきている。

しかし、7月の金融政策決定会合でETF（上場投資信託）の買い入れ額を3.3兆円から6兆円へと拡大しているので、「マネタリーベースが、年間約80兆円に相当するペースで増加する」ことには大きな変化はないといえる。

問題は、「マネタリーベースが、年間約80兆円に相当するペースで増加するよう金融市場調節を行う」という目標が達成可能なのかという点である。

先週末時点での10年国債利回りは－0.085％である。

こうした状況下で、減額するとはいえ、長期国債の利回り低下を促す国債購入で「概ね0％」で推移させるという「イールドカーブ・コントロール」政策の目標を達成するというのは理にかなわないものだ。

10年国債利回りを「概ね0％」に持っていくためには、利回りがマイナス水準にある局面では、日銀は保有する長期国債を市場で売却するのが筋である。

しかし、日銀が市場で長期国債を売却するということは、マネタリーベースを落とすことになる。

つまり、マイナス金利下で、10年国債利回りを「概ね0％」で推移させつつ、マネタリーベースを年間約80兆円増加させるというのは、両立しない無理な話だということだ。

償還まで保有すれば確実に損失の出るマイナス利回りでの国債を購入できるのは、日銀とドル資金を持っている投資家くらいしかいない。

そうした中、足元の為替スワップ経由のドル調達コストは2009年2月以来の高水準に達している。これは、ドルを保有している投資家の立場から見ると、円調達コストが低下し、マイナス金利で円を手に入れられるということだ。円資金をマイナス金利で調達できる投資家が存在し、マイナス利回りでも日本国債に投資することが可能だということは、日銀が国債を購入しなくても国債利回りがマイナスになる可能性が十分にあるということである。

国債利回りがマイナスで推移するなかで日銀がで国債を購入するということは、国債利回りに低下圧力を加えマイナス幅を広げることになるので、「概ね0％」で推移するという金融調節目標達成を自ら難しくすることである。この先、黒田日銀が打ち出すと考えられる次の一手は、「概ね0％」の「解釈」を-0.05％、-0.1％と広げていくことになりそうだ。

黒田日銀は、これまで「金利」「量」「質」の3次元で金融緩和を推し進めるとしてきたが、マイナス金利になったことで、「金利」と「量」の金融緩和を両立させることは不可能になったと考えておくのが賢明だ。

「イールドカーブ全体の金利低下を促す観点から」

これは、「政策の逐次導入はしない」と大見得を切って「異次元の金融緩和」に踏み込んだ黒田日銀が、今年の7月まで行ってきた4回の追加緩和を含め、全ての政策変更時に公表文書で表明して来たものだ。

それは、「イールドカーブ全体の金利低下を促す」というものが「異次元の金融緩和」の「要諦」だったことを意味している。

その「異次元の金融緩和」の「要諦」であったはずの「イールドカーブ全体の金利低下を促す」政策を今回の「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」では放棄した。これは大きな金融政策の変更だといえる。

黒田日銀が掲げる金融緩和目標には変化はない。しかし、実際にはそれは達成不可能な目標になってきている。

重要なポイントは、「マイナス金利の深掘り」と「量的緩和」は両立させることは出来ないということだ。


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