Dialog社の買収案を受け、ルネサスを格付ウォッチ「ネガティブ」に指定

(The following statement was released by the rating agency)Fitch Ratings-Hong Kong/Tokyo-12 February 2021:（本稿の英語版は、「Fitch Places Renesas on Rating Watch Negative onProposed DialogAcquisition」（2021年2月12日付）として公表されています。）フィッチ・レーティングス－香港/東京－2021年2月12日：フィッチ・レーティングス（フィッチ）は、ルネサスエレクトロニクス株式会社（ルネサス）の外貨建て及び円建て長期発行体デフォルト格付（IDR）「BBB-」*（BBBマイナス）を格付ウォッチ「ネガティブ」の対象とした。これは、同社が必要となる規制当局及びその他の承認を取得した後、2021年末までにDialogSemiconductorPlc（Dialog社）を49億ユーロ（6,157億円）にて買収する意向を発表したことを受けたものである。格付ウォッチ「ネガティブ」は、本件買収によりレバレッジが高まるというフィッチの予想を反映している。ルネサスは資金調達の選択肢として7,354億円のブリッジ・ローン・ファシリティを確保しているほか、最大2,700億円の新株発行を計画している。資金調達戦略が決定され、株式発行の引受けがなされるか、又は本件買収が事実上、無条件で行われることとなった時点で、格付ウォッチ「ネガティブ」を解除する予定であるが、それまでには6カ月以上を要する可能性がある。フィッチは、本件買収後に有利子負債総額（資本性評価の考慮後）／EBITDAが3.0倍を上回る状態が長期にわたり継続すると考えられる場合、格付を引き下げる可能性がある。主な格付決定要因買収によるレバレッジ削減の遅れ：Dialog社の買収資金は、新株、有利子負債及び手元現金の組み合わせにより調達予定であるため、本件買収案によりルネサスのレバレッジ削減の見通しは遅れる可能性が高いとフィッチはみている。2,700億円の新株が発行される場合、ルネサスの試算ベースの有利子負債総額（資本性評価の考慮後）／営業EBITDAは3.0倍（この水準を上回ると下方向の格付アクションを検討する可能性がある）を上回るとみられ、この水準を下回るのは2022年になる可能性がある。フィッチは当初、同社がフリー・キャッシュ・フロー（FCF）を充当して、レバレッジを2020年の3.2倍から2021年末までに約2.9倍へと削減すると予想していた。有利子負債で資金調達するM&A戦略：ルネサスは技術力及び製品ポートフォリオの拡充のために、中期的に新たな買収を行う可能性があるとフィッチは考える。Dialog社の買収案は、5年間で3件目の大型買収になり、同社の積極的なM&A戦略を反映している。フィッチは、ルネサスの純有利子負債／EBITDAが同社の長期的目標である1.0倍を上回る水準にとどまる可能性が高いとみている。事業特性の改善：Dialog社はルネサスを補完するコネクティビティ製品ポートフォリオを有するため、本件買収案により、ルネサスのいわゆるIoT（モノのインターネット）セクターの能力が中期的に高まるとフィッチは予想する。また、ルネサスの収益源は自動車向け半導体セグメントに集中しているが、その集中度も低下するとみられる。ルネサスは、3年～5年間で収益面で2億米ドル、コスト面で1億2,500万米ドルのシナジーの創出を予想している。フィッチは、ルネサスの事業特性の改善により、NXPSemiconductorsN.V.**（「BBB-」（BBBマイナス）／安定的）との事業リスクの差が縮小するとみており、かかる改善により現行格付において、若干高い財務レバレッジでの事業運営が可能になると考えられる。競争力のある市場地位：フィッチは、ルネサスの主導的な市場地位が、堅調な業績を支えていくと予想している。リサーチ会社のGartnerによると、ルネサスは世界第3位の自動車向け半導体企業であり、マイコンでは19％の市場シェアを有する最大のサプライヤーである。ルネサスは、メモリインターフェース製品やデータセンター向けタイミング製品など、二ッチな製品分野でも主導的地位を有する。特許で保護された自社の低電力消費のプロセス及び設計技術に加え、製品をカスタマイズして提供できることが、同社の市場地位を支えている。堅調な成長市場：ルネサスは、堅調な成長見通しを有する最終市場から恩恵を受けるとフィッチは予想している。かかる市場には、自動車向け及び産業向けセグメントが含まれる。2020年の自動車セクターは新型コロナウィルス（COVID-19）のために減速したものの、電気自動車や自動運転の導入が拡大しているため、自動車向けセグメントにおいて半導体の利用が拡大する可能性が高い。技術の知的財産権に加え、既存企業の規模、適格基準及び顧客との長期的関係のために、参入には障壁がある。安定的なEBITDAマージン：ルネサスは引き続き買収によるコスト面のシナジーを実現し、競争による価格圧力に対抗するために製品構成を改善させているため、2021年～2023年における同社のEBITDAマージンは28％～30％で安定的に推移するとフィッチは予想している。利益率の高い産業向け、インフラ向け及びIoTセグメントによる収益への寄与の拡大により、2020年のルネサスのEBITDAマージンは30％に改善した。特許、設計ツール及び調達といった分野において2019年のIntegratedDevice Technology,Inc.（IDT）の統合により、2020年上期には6,200万米ドルと多額のコスト削減を行っている。堅調なフリー・キャッシュ・フロー（FCF）創出力：ルネサスは、安定的なEBITDAマージン、対処可能な水準の設備投資及び保守的な配当方針に支えられて、引き続き堅調なフリー・キャッシュ・フロー（FCF）を生み出すとともに景気サイクルを通じて高水準のFCFマージンを維持するとフィッチは予想している。ルネサスは、2019年まで設備投資を押し上げる主因であった、半導体製造能力を拡大するための投資を縮小しているため、2021年～2023年における同社の設備投資／売上高比率は7％～8％（2020年の推定値は5％）になるとフィッチは予想している。フィッチは、Dialog社の買収案を考慮して、ルネサスが2021年～2023年に年間約1,600億～1,700億円のFCFを生み出すと予想している。業界の景気循環性：ルネサスの格付は、自動車向け及び産業向けセグメントといった消費者志向の市場に対するのエクスポージャーにより影響を受けている。このエクスポージャーのために、同社の景気循環性は半導体業界全般の平均を上回っている。フィッチの推定では、2020年にはCOVID-19により小型車の販売台数が15％～20％減少する可能性が高い。このため、2020年上期には、パンデミックのために、自動車向け半導体企業大手の売上高が大幅に減少した。格付の概要フィッチは、Dialog社の買収案を受け、ルネサスの事業特性がNXPにより近付くと考えている。これは、両社の売上高の規模及びEBITDAマージンの水準が同程度になるとみられるためである。Dialog社の買収により、ルネサスの製品ポートフォリオ及び最終市場からの収益の分散が進むとともに、パワーマネジメント事業における同社の能力が強化されるとみられる。しかしながら、レバレッジの上昇を踏まえると、ルネサスの財務特性は悪化する可能性がある。Microchip Technology Inc.**（「BB+」／安定的）との比較では、ルネサスの方がより強固な事業特性を有している。これは、ルネサスのマイコン・セグメントにおける優位性及び自動車向け半導体分野におけるより強固な競争力による。しかしながら、買収の資金調達計画によっては、今回の買収案を受けてルネサスの財務特性はMicrochipと同程度の水準となり、レバレッジ比率も同程度になる可能性がある。主な前提条件フィッチのルネサスに関する格付シナリオにおける主要な前提条件として、次のものが挙げられる。－2021年～2023年にオーガニックな売上高は3％～4％増加する。－EBITDAマージンは28％～30％にとどまる。－実効税率は16％程度。－設備投資／売上高は7％～8％。－配当支払い又は自社株買いは行われない。格付感応度格付ウォッチ「ネガティブ」は、今回の買収に関するすべての前提条件が満たされるとともに、案件の最終的な資金調達構成が明らかになった場合に、解除される。個別に又は集合的に上方向の格付アクション／格上げにつながり得る展開として、次のものが挙げられる。－買収の完了後18カ月以内にルネサスの有利子負債総額（資本性評価の考慮後）／営業EBITDAが3.0倍を下回り、その状態が継続するとフィッチが予想する場合、格付ウォッチ「ネガティブ」を解除するとともに格付アウトルック「安定的」とする可能性がある。個別に又は集合的に下方向の格付アクションにつながり得る展開として、次のものが挙げられる。－買収の完了後、有利子負債総額（資本性評価の考慮後）／営業EBITDAが3.0倍を上回り、その状態が継続する場合、格付を格下げする可能性がある。ベストケース／ワーストケースの格付シナリオ国際信用格付（金融機関を除く）発行体の格付では、3年間の格付対象期間における3ノッチのベストケース格上げシナリオ（上方向で測定された格付遷移の99パーセンタイルと定義）と、3年間における4ノッチのワーストケース格下げシナリオ（下方向で測定された格付遷移の99パーセンタイルと定義）を設定しています。すべての格付カテゴリーについて、ベストケース及びワーストケースのシナリオの信用格付の範囲は、「AAA」から「D」です。ベストケース及びワーストケースのシナリオの信用格付は、過去のパフォーマンスに基づいています。セクター別のベストケース及びワーストケース・シナリオの信用格付を決定するために用いる手法について詳しくは、https://www.fitchratings.com/site/re/10111579をご参照ください。流動性・有利子負債の構造十分な流動性：2020年末時点におけるルネサスの流動性は十分な水準にあり、現金残高2,200億円により短期有利子負債930億円は十分にカバーされている。同社は国内銀行へのアクセスも良好であり、1,250億円の未使用のコミットメント付リボルビング・クレジット・ラインを有している。同社はまた、本件買収案の資金調達の選択肢の一つとして2021年2月に7,354億円のブリッジ・ローン・ファシリティを確保している。しかしながら、同社は本件に対応する長期資金調達を行い、7,354億円のブリッジ・ローンはバックアップとして維持する意向である。主な格付決定要因として挙げられる極めて重要な情報の入手先分析に用いられた情報の主な入手先は、適用された格付基準レポートの項に記載されている。照会先：主任格付アナリストキース・プーンアソシエイト・ダイレクター+852 2263 9996Fitch (Hong Kong) Limited***19/F Man Yee Building 60-68 Des Voeux Road CentralHong Kong副主任格付アナリストロマン　ショーダイレクター03-3288-2673格付委員会の議長Steve Duroseマネージング・ダイレクター+61 2 8256 0307*当該格付は、フィッチ（ホンコン）リミテッド***による格付をフィッチ・レーティングス・ジャパン株式会社が2021年2月11日付で決裁したものです。**当該格付対象先に関する格付は、金融商品取引法上の信用格付業者としての登録を受けていない当社グループ内の他法人によって付与されています。***当法人は金融商品取引法に基づく信用格付業者としての登録を受けた法人ではありません。さらなる情報については、フィッチのウェブサイトwww.fitchratings.com/ www.fitchratings.com/ja（日本語）より入手可能です。本格付は発行体又はその代理人からの依頼に基づくものであり、フィッチは本格付の提供にあたり格付手数料を受領しています。適用された格付基準レポート：「Corporate Rating Criteria」（2020年12月21日付）「Sector Navigators」（2020年12月21日付）フィッチ・レーティングスの全信用格付は、所定の制約及び免責の対象となっています。フィッチ・レーティングス・ジャパン株式会社の格付についての当該制約及び免責事項は、弊社ウェブサイトからご覧ください（www.fitchratings.com/ja:「規制関連」＞「格付の定義」＞「信用格付を理解する：利用と制約」）。また、各格付尺度及び債務不履行に関する定義を含む格付カテゴリーについての格付の定義は弊社のウェブサイトwww.fitchratings.com/ja「規制関連」に掲載されているPDFファイルに詳述しています。公表された格付、格付基準、格付手法も同サイトに常時掲載されています。フィッチの行動規範、守秘義務、利益相反、関連会社間のファイアウォール、コンプライアンス及びその他の方針・手続等は、www.fitchratings.com/ www.fitchratings.com/ja/regulatory 上の「Code of Conduct &Ethics」/「行動規範」のセクションにてご覧いただけます。株主及び取締役の利害関係に関しては、https://www.fitchratings.com/site/regulatoryから閲覧可能です。フィッチは他の許容されたサービスを格付対象先又はその関連先に提供している場合があります。リード・アナリストがESMA又はFCAに登録されているフィッチ・レーティングスの法人（又は同社の支店）に所属している場合の当該サービスの詳細はフィッチ・レーティングスのウェブサイトの当該発行体に関するEntitySummary Pageからご覧になれます。Renesas Electronics Corporation; Long Term Issuer Default Rating; Rating WatchOn; BBB-; Rating Watch Negative; Local Currency Long Term Issuer Default Rating; Rating Watch On; BBB-;Rating Watch Negative照会先:プライマリアナリストKeith Poon, CFAAssociate Director+852 2263 9996Fitch (Hong Kong) Limited19/F Man Yee Building 60-68 Des Voeux Road CentralHong KongセカンダリアナリストRoman Schorr,Director+81 3 3288 2673委員長Steve Durose,Managing Director+61 2 8256 0307メディア照会先: Wai Lun Wan, Hong Kong, 電話番号： +852 2263 9935,メール： wailun.wan@thefitchgroup.comさらなる情報はフィッチのウェブサイト（ www.fitchratings.com/ www.fitchratings.com/site/ja （日本語）より入手可能です。Applicable ModelNumbers in parentheses accompanying applicable model(s) contain hyperlinks tocriteria providing description of model(s).Corporate Monitoring & Forecasting Model (COMFORT Model), v7.9.0 (1(https://www.fitchratings.com/site/re/986772))その他の開示情報依頼・非依頼の状況(https://www.fitchratings.com/site/pr/10152490#solicitation-status)Additional Disclosures For Unsolicited Credit Ratings(https://www.fitchratings.com/site/pr/10152490#unsolicited-credit-ratings-disclosures)Endorsement Status(https://www.fitchratings.com/site/pr/10152490#endorsement-status)Endorsement Policy(https://www.fitchratings.com/site/pr/10152490#endorsement-policy)ALL FITCH CREDIT RATINGS ARE SUBJECT TO CERTAIN LIMITATIONS AND DISCLAIMERS.PLEASE READ THESE LIMITATIONS AND DISCLAIMERS BY FOLLOWING THIS LINK:HTTPS://WWW.FITCHRATINGS.COM/UNDERSTANDINGCREDITRATINGS(HTTPS://WWW.FITCHRATINGS.COM/UNDERSTANDINGCREDITRATINGS). 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