和田崇彦
［東京 ２４日 ロイター］ - 日銀は１９日に公表した政策点検で、上場投資信託（ＥＴＦ）買い入れに伴うリスクプレミアムの縮小効果を初めて示し、識者から評価する声が出ている。しかし、買い入れ対象をＴＯＰＩＸ連動型に一本化することで、小型株が上昇しやすくなり株価に新たなゆがみが生じるとの懸念が浮上。企業統治を巡る懸念も解決されておらず、ファーストリテイリングでは日銀が筆頭株主に浮上することが視野に入ってきた。日銀は４月から新手法に移行するが、買い入れ縮小には市場の安定化が必要だとの声が市場関係者から出ている。
＜初めて示された「リスクプレミアム」＞
日銀は今回、株式市場のリスクプレミアムを捉える様々な指標やデータの中から、オプション価格に含まれる株式リスクプレミアムの変化幅と個別銘柄のイールドスプレッドの変化幅の２つを挙げて、ＥＴＦ買い入れの効果を検証した。ＥＴＦの買い入れによって株式市場のリスクプレミアムが有意に押し下げられていることを示すとともに「市場が不安定な時ほど、買い入れ規模が大きいほど、買い入れ１単位当たりの効果が大きいことが示唆される」と結論づけた。
中央大学商学部の原田喜美枝教授は「リスクプレミアムをどのように捉えればいいのかということと、日銀が考える効果の在り方が分かったということは前向きに評価できる」と話す。
日銀がどういう場面でＥＴＦ買い入れに動くのか、これまでは雨宮正佳副総裁が２０１９年５月の国会答弁で示した国債と株価の利回り差、ＰＥＲ（株価収益率）、ＰＢＲ（株価純資産倍率）、ＶＩＸ指数、市場参加者からの聞き取り情報の５つが参考にされてきたが、市場で幅を利かせてきたのは「前場でＴＯＰＩＸが０．５％以上下がると日銀がＥＴＦを買い入れる」といった「ルール」だ。ただ、２月下旬にはこのルール通りに日銀が買い入れない日もあり、市場では新たなルールを見いだそうとする動きがある。
＜小型株が押し上げられる可能性＞
日銀は１９日、ＥＴＦの買い入れ対象をＴＯＰＩＸ連動型に一本化することを決めたが、新たな問題も浮上している。
黒田東彦総裁は２２日の参院財政金融委員会で「個別銘柄に偏った影響ができるだけ生じないように、指数構成銘柄が最も多いＴＯＰＩＸ連動型のみにした」と説明した。
しかし、中央大の原田教授は、ＴＯＰＩＸ連動型に一本化することでファーストリテイリングやアドバンテストなど日経平均株価の構成銘柄で浮動株比率の低い銘柄の株価への「今後の負荷は軽減される」ものの、「小型株への影響は今後もより大きく出る」と指摘する。
＜ファーストリテの保有比率、近づく「柳井氏超え」＞
日経平均連動型を購入しなくても、ＴＯＰＩＸ型の購入が続くことで、個別銘柄における日銀の間接保有比率は緩やかながらも上昇を続ける。日銀はファーストリテで筆頭株主への浮上を射程圏に収めている。
ニッセイ基礎研究所の井出真吾上席研究員によれば、ＴＯＰＩＸ型をもう６兆円購入すれば、会長兼社長の柳井正氏の保有比率２１．５８％を追い抜く。
しかし、今回の政策点検で、市場関係者や有識者が指摘してきた日銀のＥＴＦの大量保有に伴う企業統治への弊害は解決されないまま残った。
日銀は、企業統治への影響について「ＥＴＦを構成する個別株式の議決権については、スチュワードシップ・コード（機関投資家の行動指針）の受け入れを表明した投資信託委託会社により適切に行使される扱いとなっている」と従来の見解を繰り返した。「先行き、保有ＥＴＦの残高がさらに増加するにつれ、こうした懸念は高まる可能性がある」と述べるにとどまり、具体的な対処法は示さなかった。
中央大の原田教授は「日銀はバイ・アンド・ホールドで絶対に売らないから株価は下がりにくいし、安泰だと思っている経営者も多いと思う。株式市場では、出資者は投資家として企業経営の監視という役割を担うのだが、日銀はこういった点を意識していない」と指摘する。
市場では「日銀は運用会社にガバナンスの監視を任せきりにしているが、運用会社は経営監視に興味はないのではないか」（アナリスト）との声が出ている。
＜めりはりのある買い入れの実現は＞
日銀は４月１日からＥＴＦの買い入れ対象をＴＯＰＩＸ連動型に一本化する。年１２兆円を上限に、市場が落ち着いている場面では買い入れ額を落とし、市場が大きく不安定化した場合には大規模な買い入れを行い、政策点検で目指しためりはりのある買い入れを模索する。
ニッセイ基礎研の井出氏は「将来的に買い入れを縮小して、いずれゼロにしていくための初めのほんの一歩。実際に買い入れ額が減るかどうかは市場環境次第だ」と話している。
(和田崇彦 編集：内田慎一)