Disney (NYSE:DIS)の株が良い投資対象であったのは、かなり前のことである。
過去1年、3年、5年、10年と、この巨大エンターテインメント企業の株はS&P 500に遅れをとってきた。(10年間のアンダーパフォームは小幅な水準）。配当込みで過去5年間のリターンはわずか21％、年率換算で約4％である。
その理由は、ストリーミング配信と遊園地事業の2点に集約される。
ディズニーはストリーミング事業への参入が遅れた。同社はNetflix (NASDAQ:NFLX) に圧倒的なシェアを取られ、2019年11月になってようやくDisney+を立ち上げた。一方、遊園地事業はコロナ禍に関連した規制による打撃を受け、最近になってようやく回復の兆しをみせている。
さらに投資家、特にディズニー株の強気派は、もう一つの重要な問題である、ディズニーのメディア事業の状況をあまりにも無視しがちである。この事業の成長の停滞は、ここ数年、株価に重くのしかかっている。この下落圧力は今後も続く可能性が高い。
ディズニー株にとって重要なテレビ事業
ディズニーのテレビ事業は広大である。国内では、Freeform、FX、National Geographic channel（73%を所有）、A+E（50%を所有）、ABCを支配している。国際的には、Disney、Fox、National Geographic、Starを運営している。
しかし、世界的に最も重要なネットワークは、スポーツに特化したESPNである。特に米国では、このスポーツ・ネットワークは、メディアだけでなく、あらゆる市場において最高のビジネス・モデルの一つであった。ESPNとESPN2のアフィリエイト料（ネットワークを放送する権利に対して配信事業者が支払う料金）は、2020年には合計で月9ドル近くになった。
これは、加入者がどちらのネットワークを視聴するかどうかにかかわらず、加入者1人あたり年間100ドル以上支払うことに相当する。両ネットワークは、多くの広告収入も生み出している。
その結果、ESPNはディズニーのメディア事業の中でも、群を抜いて重要な存在となっている。そして、この事業は同社の収益性にとって絶対的な鍵を握っている。米国証券取引委員会に提出されたForm 10-Kによると、2021年度、Linear Networksグループ（つまりディズニーのテレビ・ネットワーク）の営業利益は84億ドルであった。ストリーミングは16億8000万ドルの損失、遊園地事業、エクスペリエンス&プロダクト事業の売上は5億ドル以下であった。
明らかに、ストリーミング戦略とパンデミック（これはディズニーのスタジオ事業にも打撃を与えている）が、他の事業の収益を圧迫している。しかし、2019年度においても、ケーブル・ネットワークス（ディズニーは昨年、報告内容を見直した）事業は、営業利益全体の36%以上を占めている。ESPNが、その利益の大部分を占めているのは間違いない。
ESPNを巡る問題
問題は、その利益が減少していくことだ。2021年度、ディズニー全体のアフィリエイト報酬収入は前年比横ばいだった。今期第1四半期は前年同期比1%減となった。
しかし、ESPNのコストは上昇しており、Linear Networks部門の営業利益が昨年は11%、第1四半期はさらに13%減少したことの大きな要因となっている。
これらの問題がどのように解決されるのか、なかなかみえてこない。「コードカット（契約解除）」の流れはESPNにとって明らかな脅威である。実際、同ネットワークが要求するアフィリエイト料は、ケーブルや衛星の料金が長期にわたって高騰している理由の一部である。ディズニーは ESPN+を立ち上げ、消費者への直接販売を促進している。しかし、そのサービスの料金は、ケーブル、衛星、およびFuboTV (NYSE:FUBO)などのバーチャル配信事業者から得られるアフィリエイト料金より低くなっている。
ストリーミング、遊園地、スタジオ事業が回復しても、テレビ事業からの逆風が相殺されることになる。この問題は全体の最終収益においてはそれほど重要ではないにせよ、ABCやFXも同様の問題に直面している。
ディズニー株は回復するか
確かに、ESPN以外の収益が回復していることは、ディズニーの収益が長期的に拡大する可能性が高いことを意味するが、それだけでディズニー株が買いとはいえない。
結局のところ、高値から急落しても、株価はすでに成長を織り込んでいる。2023年度（つまり来年度）における1株あたり利益（EPS）の市場コンセンサス予想は5.25ドルだ。ディズニーの株価はその約25倍で取引されている。
ディズニーが過去の高値に戻るには、時間がかかるかもしれない。ただし、直近の{{erl-258||}四半期}}決算においてはテレビ事業以外は好調だった。Disney+の加入者数は予想を上回った。経営陣は2024年末までにベースが2億6000万に倍増する可能性があるとみている。遊園地事業も第1四半期に黒字化している。
しかし、ディズニーはこの四半期にかろうじて1株当たり1ドルの利益を創出した。今年度は4ドル強の利益となりそうだ。しかしこれでは十分ではない。もっと成長する必要がある。
フロリダで起きた政治的な論争は、確かに短期的には逆風となる可能性がある。しかし、おそらく事態が進展すると仮定しても、テレビ事業による長期的な逆風が残っている。
特にESPNが今後数年間、成長の足を引っ張ることになれば、ディズニーが今回の株価下落を支えるだけの成長を遂げることは難しくなるだろう。ディズニーがESPNの利益を下げないようにするのは難しい。そして、そのシナリオでは、高値から31%下落しても、株価はまだ十分に安いとはいえないかもしれない。