マアーデン（Ma’aden）は2026年第3四半期の決算を発表した。売上高は前年同期比11%増の30億サウジアラビアリヤル（SAR）となった一方、硫黄コストの上昇とリン酸塩の出荷遅延が響き、EBITDAは24%減の8億7,000万SARに落ち込んだ。同社はアルミニウムおよび金事業が過去最高の財務実績を達成し、リン酸塩部門の低迷を一定程度相殺したと説明した。株価は直近の取引で前日終値58.25ドルから0.26%高の58.40ドルと小幅な動きにとどまり、52週高値の79.90ドルを大きく下回っている。
主なポイント
- 売上高は前年同期比11%増となったが、商品価格とコスト圧力によりEBITDAは24%減少した。
- アルミニウムおよび金事業はともに四半期として過去最高の財務実績を記録した。
- リン酸塩部門は硫黄コストの高騰と物流の混乱により利益率が圧迫された。
- 四半期末時点の手元資金は35億ドル、純有利子負債のEBITDA倍率は1.4倍であった。
- 経営陣は2026年の設備投資額が従来の見通しを約10億ドル下回る見込みであると説明した。
業績概況
サウジアラビアの国営鉱業大手であるマアーデンは、操業面では堅調だったものの、財務面ではばらつきのある四半期となった。同社によると、一部事業における価格改善と生産増強に支えられ、総売上高は30億SARに達した。ただし、EBITDAは前年同期の11億4,000万SARから8億7,000万SARへと低下した。主な要因は、硫黄に関する大幅なコスト増加とリン酸塩部門の利益率悪化である。
同社はポートフォリオ全体における明確な格差を強調した。アルミニウムは2四半期連続で過去最高の財務実績を達成し、金も最高記録を更新した。一方、リン酸塩は出荷遅延、アンモニア輸出の制約、硫黄価格の高騰を背景に売上高と利益率がともに悪化した。経営陣は、アンモニアを除き事業全体は引き続き良好に推移していると述べた。
財務ハイライト
- 売上高：30億SAR、前年同期比11%増。
- EBITDA：8億7,000万SAR、前年同期の11億4,000万SARから24%減。
- 持続的なランレートフリーキャッシュフロー：6億3,900万SAR（運転資本を除く）。
- 現金および現金同等物：35億SAR、前年同期比5%増。
- 純有利子負債のEBITDA倍率：1.4倍、誘導レンジ（2.0倍〜3.0倍）を下回る。
- リン酸塩売上高：14億SAR、前年同期比9%減。
- リン酸塩EBITDA：1億3,500万SAR、利益率は大幅に圧縮。
- アルミニウムEBITDA：4億1,900万SAR、前年同期比2倍超。
- 金・成長金属EBITDA：4億300万SAR、前年同期比71%増。
- 金生産量：13万9,000オンス、前年同期比22%増。
- 直近12ヶ月のEBITDA：195億ドル、売上総利益率は18%。
- 直近12ヶ月の自己資本利益率（ROE）：12%。
実績対予想
事前予想ではEPSが0.52ドル、売上高が101億9,000万ドルとされていたが、決算表には実際のEPSおよび売上高の数値が示されておらず、直接的な比較はできない。決算説明会の内容を踏まえると、全体的に予想を上回ったとは言い難く、まちまちの業績となった。
最も重要な財務シグナルはEBITDAの24%減少であり、コスト圧力がアルミニウムおよび金における価格改善の恩恵を上回ったことを示している。その意味で、今四半期の内容は表面上の売上高成長率が示すほど良好ではなかったと言える。市場はこれを冷静に受け止め、株価はわずかな上昇にとどまった。
市場の反応
マアーデンの株価は前日終値58.25ドルから0.26%高の58.40ドルで推移しており、決算に対する投資家の反応は限定的であった。
株価は52週レンジ（52.10ドル〜79.90ドル）の上限を依然として下回っており、安値から約7.7%上、高値から約26.9%下の水準で推移している。この位置づけは、アルミニウムおよび金の好調を認識しつつも、市場が同社の近期収益構成に対して依然として慎重であることを示している。InvestingProの分析によると、マアーデンは現在の水準で割安と判断されており、同プラットフォームのフェアバリュー推計は相当な上値余地を示唆している。同社のPERは17.9倍、時価総額は1,035億ドルである。割安な投資機会を探している投資家は、InvestingProの割安株リストも参考にできる。なお、特異な売買パターンや出来高データは提供されていない。
見通しとガイダンス
経営陣は前四半期から生産ガイダンスを据え置き、アンモニアを除く3事業はすべて順調に推移していると説明した。また、2026年の設備投資計画を保守的な方向に修正し、設備投資額は2月時点の見通しから約10億ドル減少する見込みであると示した。
リン酸塩事業については、硫黄価格の緩和が続くなかで第3四半期水準からの利益率改善を見込んでおり、DAP（リン酸二アンモニウム）価格は引き続き堅調に推移すると予想している。アンモニア輸出は当面、機会的な出荷にとどまる見通しであり、完全な正常化には輸送ルートの明確化と地政学的状況の安定が必要であるとした。
アルミニウムについては、現在のLME価格に対する地域プレミアムが異例に高い水準にあり、2027年には正常化に向かうと予想している。金については、生産量の継続的な増加と競争力あるコストを見込んでいる。InvestingProのヒントによると、マアーデンは近期の利益成長に対してPERが低い水準にあり、市場が同社の拡張計画を十分に織り込んでいない可能性が示唆されている。サブスクライバーは7つの追加ProTipsのほか、包括的な財務健全性スコアおよびフェアバリュー分析にアクセスできる。また、マアーデンはリン酸塩3、リン酸塩4、アル・ルジュム、ワディ・アル・ジャウ、レアアース事業、アルミニウム電解槽の検討など、幅広いプロジェクトパイプラインについても言及した。
経営幹部のコメント
最高経営責任者（CEO）のボブ・ウィルト氏は、ポートフォリオの大部分で強固な実行力を発揮したと述べた。「操業面では今年は良い年になると確信している。アンモニアを除き、3事業すべてが好調に推移している」と語った。
ウィルト氏はまた、Saudi Aramcoとの新たな探鉱パートナーシップの戦略的意義を強調した。「マアーデンが51%の持分を保有する探鉱合弁会社をAramcoと設立した」と述べ、同合弁会社はサウジアラビアの国土面積の約10%を対象に、銅および移行鉱物の探鉱に注力すると説明した。
最高財務責任者（CFO）のジルベルト・アントニアッツィ氏は、バランスシートとキャッシュ創出力の強さを指摘した。「EBITDAからフリーキャッシュへの転換は引き続き堅調であり、事業は運転資本を効果的に管理している」と述べた。
リスクと課題
- 硫黄価格の変動：硫黄コストの高騰がリン酸塩部門の利益率に最も大きな下押し圧力となった。
- 輸送の混乱：代替港の利用や輸送時間の長期化が、アンモニアおよびリン酸塩の輸出に引き続き影響を与えている。
- アンモニアの制約：経営陣は、アンモニア輸出の完全な正常化は地政学的状況に依存すると述べた。
- アルミニウムプレミアムの正常化：現在のプレミアム水準は2027年に緩和される見通しであり、収益への支援効果が低下する可能性がある。
- コストインフレ：炭素投入材、コークス、ピッチ、エネルギーコストの上昇が引き続き圧力要因となっている。
質疑応答
アナリストはリン酸塩の物流、アンモニア輸出、およびAramcoとの新たな探鉱合弁会社に関する質問に集中した。リン酸塩事業がどの程度の速さで正常化できるかという質問に対し、経営陣は地政学的状況と輸送ルートに依存すると回答し、現在輸出は地域内の少なくとも6つの港を経由していると説明した。
もう一つの主要テーマはアンモニアであった。経営陣は、可能な場合には機会的な出荷を行っているが、輸送ルートが明確になるまで輸出の完全な正常化は見込めないと述べた。より多くのアンモニアをDAP生産増強によって内部吸収できるかという質問に対しては、既に銘板能力の約110%で稼働しており、硫黄の供給可能量がさらなる増産を制限していると回答した。
アルミニウムの利益率についても質問が寄せられた。経営陣は、現在のLMEに対するプレミアムは異例に有利な水準にあり、2027年にはより正常な水準に戻ると予想していると述べた。肥料事業については、SABICアグリニュートリエンツとの覚書は非拘束的なものであり、現行事業の枠を超えた尿素およびアンモニアプロジェクトの共同調査を目的としていると説明した。
補足情報
マアーデンは、約20の国際銀行との間で10億ドルの初の国際タームローンおよびリボルビング・クレジット・ファシリティを締結し、5億ドルの流動性枠を追加したと発表した。同社はバランスシートが成長プロジェクトを支援しつつ、保守的なレバレッジを維持するうえで良好な状態にあると述べた。
また、プロジェクトパイプラインの進捗についても言及した。リン酸塩3フェーズ1は試運転前の段階にあり、2027年第2四半期末までの完成に向けて順調に進んでいる。最新の金鉱山であるアル・ルジュムでは採掘が開始され、ラス・アル・ハイルのリサイクル施設に関するエンジニアリング作業はほぼ完了している。
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