F&Gアニュイティーズがバークレイズ会議で手数料収入シフトと企業価値向上策を説明

2026年9月14日（月）、F&Gアニュイティーズ（FG）はバークレイズ第24回年次グローバル金融サービス会議において、同社のビジネスモデルにおける長期的な転換、すなわち手数料ベースの収益と資本効率のさらなる向上に向けた取り組みを説明した。経営陣は、同社がスケールを構築し収益性を改善してきたと述べる一方、競争からの圧力、一部市場における購買力の低下、そして株価が本質的価値を依然として下回っているとの認識も示した。

主なポイント

• F&Gは、スプレッドベースの収益から手数料ベースの収益へと着実にシフトしており、2025年の15%から2028年までに25%を目標としている。
• 同社は、資産運用会社を所有せず、かつ資産運用会社に所有されていない唯一の固定インデックス年金（FIA）上位10社であることを強調した。
• 運用資産残高（AUM）は、同社の変革期間中に約250億ドルから750億ドルに増加し、保有AUMは約550億ドルに達した。
• 経営陣は、株式の時価総額が約30億ドルであるのに対し、簿価は約60億ドルであると述べ、セグメント別マルチプルおよびキャッシュフロー分析がより高い評価を支持すると主張した。
• F&Gが保有する販売プラットフォーム「ピーク・アルティチュード」は、4つの事業体合計で8,000万〜8,500万ドルのEBITDAを生み出しており、価値創造の潜在的な源泉となっている。

財務実績

F&Gの経営幹部は、同社が収益構成の変革と運営効率の改善において着実な進展を遂げてきたと述べた。

• 総AUMは変革期間中に約250億ドルから750億ドルに増加した。
• 保有AUMは約550億ドルに達した。
• 手数料ベースの収益は、2022年のほぼ0%から2025年には15%に上昇した。
• 同社は2028年までに手数料ベースの収益を25%に引き上げることを目標としている。
• 直近12カ月の資産利益率（ROA）は約119ベーシスポイントで推移しており、経営陣はこれを120ベーシスポイント近辺と表現した。
• これは、以前の投資家向けデーに示した目標レンジである133〜155ベーシスポイントと比較したものである。
• 自己資本利益率（ROE）は現在約11〜12%で、目標は13〜14%である。
• 経費率は2025年初頭の60ベーシスポイントから年央には47ベーシスポイントに改善し、2026年末までに45ベーシスポイントを目標としている。
• 年間引受契約額は約120億〜130億ドルである。
• 配当は株価に対して非常に健全な水準にあると説明された。
• 自社株買いは2025年第2四半期に実施され、経営陣はこれを同社にとって異例の大規模な水準と表現した。

経営陣は、現在の時価総額約30億ドルが簿価約60億ドルと比較されると述べた。業界平均のマルチプルを各事業に適用し、分配可能利益の現在価値分析を行うと、評価額は60億ドルに近いと主張した。

事業運営の最新状況

経営幹部は独立性というテーマに繰り返し言及し、統合が進む業界においてF&Gの構造が柔軟性をもたらすと述べた。

• F&Gは、資産運用会社を所有せず、かつ資産運用会社に所有されていない唯一のFIA上位10社であると述べた。
• 経営陣は、この独立性が迅速な意思決定と関係性に基づく販売網の維持に寄与していると述べた。
• 生命保険事業の約30%は、自社保有の販売事業体を通じて販売されている。
• 年金事業の約10%は、自社保有の販売事業体を通じて販売されている。
• 同社は保険部門で約100万人の米国顧客、年金部門で約15万人の年金受給者にサービスを提供していると述べた。
• 主な対象は中間層の米国人および多文化系米国人であり、平均的な保険金額は約25万ドル、年間保険料は約1,200〜1,500ドルである。

商品動向は区々であったが、経営陣によれば概ね良好であるという。

• 固定インデックス年金（FIA）において、F&Gは2025年上半期に4%成長した一方、業界全体は5%減少した。
• 経営陣は、2025年は2024年より収益性が低く、2026年はその中間で推移していると述べた。
• 同社はFIAおよびインデックス型ユニバーサル生命保険（IUL）において、保険料ベースで第6位、契約件数ベースで第3位にランクされている。
• 2026年のRILA（登録インデックス連動年金）事業は、より小さなベースからではあるが、既に2025年通年の販売量に達した。
• 年金リスク移転（PRT）の販売額は2026年上半期に5億〜6億ドルとなり、通年目標は10億〜15億ドルである。
• PRT市場における競争は激化しており、特に大手相互保険会社からの競争が増している。
• F&GはFIA市場が合理的な価格設定のもと健全な状態を維持していると述べた。
• ブローカー・ディーラーおよび金融機関チャネルはやや厳しい状況にあるが、経営陣はこれが持続すると見込んでいる。
• IUL市場は特に独立系販売網において引き続き魅力的である。
• 同社はプライベートクレジットに関する懸念からFABN事業を一時停止した。
• 乗り換え商品は業界全体で販売される年金商品の約50%を占めている。
• FIAおよびIULでは保険料が毎年再設定される。

再保険と資本効率

再保険は会議の中心的なテーマの一つであった。経営陣は、再保険が新規事業に紐づく資本を削減することでROEの主要な推進力となっていると述べた。

• MYGA（多年保証年金）事業の約90%が再保険に付されている。
• FIA事業の約50%が再保険に付されており、同社にとって比較的新しい水準である。
• F&Gは2025年7月にFIAの収入面における大規模な再保険取引を完了した。
• また、FIA積立事業についてブラックストーンとのサイドカー契約を締結しており、これは約1年前に開始されたものである。
• ブラックストーンは1兆ドル超の資産を運用している。
• 経営陣は、再保険により資本チャージが還付されるため、初年度は保険チャージのみが残り、資本効率が向上すると述べた。
• 初年度以降は、再保険手数料からの収入ストリームが発生し、それに対する資本チャージは生じない。
• 経営幹部は、再保険のさらなる拡大に制限はなく、今後も再保険の活用が増える可能性が高いと述べた。
• また、RILAおよびPRT市場の発展に伴い、将来的な機会が生まれる可能性があるとも述べた。

投資ポートフォリオとリスク管理

F&Gの最高投資責任者（CIO）であるリーナ・パンジャビ氏は、同社がプライベートクレジットにおいて選別的なアプローチを取り、十分な過去データのない新興資産クラスを回避していると述べた。

• 投資チームはミドルマーケット融資および資産担保融資に注力している。
• パンジャビ氏は、F&Gがプライベートクレジットの第1および第2バケットに投資する一方、全く新しい資産クラスを含む第3バケットは回避していると述べた。
• 回避している分野の例として、過去の実績データが限られている「バイ・ナウ・ペイ・レイター（後払い決済）」エクスポージャーが挙げられた。
• ミドルマーケット融資ポートフォリオの91%は投資適格格付けである。
• 投資適格未満のミドルマーケット融資の総額は約5億ドルである。
• 同社によれば、このポートフォリオではダウングレードよりもアップグレードが多く、既知の未収利息計上も最小限にとどまっているという。
• 取引相手は一般的にEBITDAが約2億ドル以上の大企業である。
• オルタナティブ投資ポートフォリオの規模は約40億ドルである。
• その利回りは約7%であり、過去の12%と比較すると低下しているが、経営陣は長期的には約10%が現実的な水準であると述べた。
• CLO（ローン担保証券）のトリプルB超の資産に対する資本チャージが上昇しているが、F&Gはポートフォリオがトリプルb格CLOに大きく偏っており、RBC（リスクベース資本）への影響は約10ベーシスポイントにとどまると述べた。
• 経営陣は、ストレステストにより公開市場の投資適格債ポートフォリオに負債を賄うのに十分な流動性があることが示されていると述べた。
• 同社は、公開資産とプライベート資産の分散化が個別リスクの低減に寄与していると述べた。
• また、ブラックストーンとのパートナーシップにより、複雑な仕組み資産の理解と価格設定においてより優れたツールが活用できると述べた。

規制に関しては、経営陣は業界に対するいくつかの審査がF&Gに直接与える影響は限定的であると述べた。

• 住宅ローン規則が見直されているが、F&Gは同等のリスク調整後利回りを提供するCMO（コラテラライズド・モーゲージ・オブリゲーション）代替商品を活用できると述べた。
• RSATの精査はスプレッドリスクのヘッジに焦点を当てているが、F&Gは資産を主に金利リスク管理のために活用していると述べた。
• 同社は、独自の投資・リスクチームが戦略と限度額を設定する形で、資産運用に対する強固なガバナンスを有していると述べた。
• 経営陣は、ブラックストーンがF&Gの監督のもとで資産を運用しており、完全な透明性が確保されていると強調した。

ピーク・アルティチュードと販売戦略

経営陣は、同社が保有する販売プラットフォームであるピーク・アルティチュードに多くの時間を割き、これを潜在的な隠れた価値の源泉と位置づけた。

• ピーク・アルティチュードは4つの自社保有販売事業体に約7億ドルを投資している。
• 保有比率はそれぞれ100%、70%、49%、40%である。
• このプラットフォームは約8,000万〜8,500万ドルのEBITDAを創出している。
• 49%および40%の持分については、過半数所有への明確な道筋がある。
• 各事業体レベルでの負債はない。
• 経営陣は、各事業体がその傘下に小規模な事業体を統合していると述べた。
• F&Gはパートナーシップ構造を含む戦略的選択肢を検討していると述べた。
• 経営幹部は、小規模事業体の過半数を保有するよりも、大規模事業体の50%を保有することを望むと述べた。
• 販売パートナーが事業の買収に関心を示しているが、F&Gはむしろ利益を共有する形を望むと述べた。

経営陣は、ピーク・アルティチュードが価値の顕在化と資本の柔軟性向上に寄与する可能性があると述べた。また、49%の保有比率により、プラットフォームを通じて販売される一部事業ラインの連結基準をクリアできる可能性があるとも指摘した。

今後の見通し

F&Gは成長を継続する見込みであるとしながらも、近年見られた追い風の一部が永続するとは限らないことも認めた。

• 同社は手数料ベースの収益が2028年までに25%に達すると見込んでいる。
• 総AUMおよび保有AUMの継続的な成長を見込んでいる。
• 経営陣は、規模拡大とポートフォリオ最適化に支えられ、ROAが今後さらに拡大すると見込んでいる。
• ROEはNowの11〜12%から13〜14%への上昇を目標としている。
• 2026年末の経費率目標は45ベーシスポイントである。
• 再保険の拡大は継続する見込みである。
• FIA市場は今後数カ月間、合理的な価格設定のもと健全な状態を維持すると見込まれている。
• IULは引き続き魅力的であると見込まれる。
• PRTの需要は年金の積立状況と競争環境に左右される。
• 特約水準は業界全体で引き続き堅調に推移すると見込まれる。
• 業界の混乱と統合により、販売棚スペースの機会が生まれる可能性がある。
• F&Gは許容できる利幅で年間120億〜130億ドルの事業を引き受けられると述べた。
• 中間層の米国人の購買力は2025年と比較して2026年に弱まっており、保険料の成長を制限する可能性がある。
• 解約水準が現在の高水準を無期限に維持するとは限らない。
• オルタナティブ投資ポートフォリオの利回りは、数年間の低迷した運用成績の後、依然として不透明な状況にある。

質疑応答のハイライト

質疑応答セッションにおいて、経営陣は戦略と市場見通しについてさらに詳しく説明した。

• 経営幹部は、規模は重要であるが、関係性に基づく販売網と業務執行力も同様に重要であると述べた。
• F&Gの規模の小ささが、大手競合他社よりも効率化と自動化において迅速に動ける利点をもたらすと主張した。
• 経営陣は、買収による規模拡大ではなく、有機的な効率化を選択したと述べた。
• FIA上位10社が市場の約70%を占めており、市場シェアは5年間にわたって安定する傾向があると述べた。
• ROAは規模、解約水準、ポートフォリオ対応によって支えられているが、CLOの期前償還収益は縮小している。
• 再保険は、継続的な資本をほとんど必要とせずに手数料収入を生み出すため、ROE拡大において最も明確なレバーであり続けている。
• 同社のPRT事業は約90億ドルの資産を有し、再保険に付されていないが、依然として収益に貢献していると述べた。
• 経営陣は、プライベートクレジットへのアプローチが規律あるものであり、十分な実績のない資産クラスを回避していると述べた。
• ブラックストーンとの関係が、大規模な資産エコシステム全体の複雑性の管理に役立っていると述べた。
• 規制に関しては、経営幹部はCLO規則によるRBCへの影響は管理可能であり、さらに削減できる可能性があると述べた。
• F&Gはスプレッドリスクのヘッジに資産を使用していないため、RSATの変更による影響を受けないと述べた。
• 経営陣は、ピーク・アルティチュードを、利益の全てを手放すことなく販売価値を収益化する手段と表現した。
• 同社は、レガシーな変額年金、二次保証付きユニバーサル生命保険、長期介護保険、障害保険などのブロックを持たない、クリーンでシンプルなポートフォリオを有していると述べた。
• 経営幹部は、同社の真の価値は保有契約からの有形のキャッシュ創出にあると述べた。

経営陣の事業観

F&GのCEOであるコナー・マーフィー氏は、同社の商品と販売網の組み合わせが、多くの競合他社よりもシンプルなプロフィールをもたらしていると述べた。

同氏は「我々は、資産運用会社を所有せず、かつ資産運用会社に所有されていない唯一のFIA上位10社である。社内では冗談半分に、我々は皆、大企業からの脱出者だと言っている。それは素晴らしいことで、我々は非常に機動的に動ける。市場で迅速に動くことが、我々にとって煩雑ではない」と述べた。

また、「我々がこれほどクリーンでシンプルなポートフォリオを持っているという事実は、私がこの会社に魅力を感じた大きな理由の一つだ。これは非常にシンプルなFIA、IUL、PRT、保険部門で100万人の米国顧客、そして15万人の年金受給者から成るポートフォリオだ。本当にシンプルだ。レガシーな変額年金、二次保証付きユニバーサル生命保険、長期介護保険、障害保険、そういったものは一切ない」とも述べた。

同社の収益構成については、マーフィー氏は「2025年までに、生命保険部門、再保険部門、そして自社保有の販売事業における手数料ビジネスから収益の15%が生まれるようになった。これは3カ年計画、すなわち2025年の計画の結果に過ぎない。2028年までには25%になると見込んでおり、これは十分に達成可能だと思う」と述べた。

再保険については、「事業を引き受けて保有する場合、おそらく皆さんもご存知の通り、投資面でかなり高い資本チャージが生じ、資本面では年次チャージ、保険面では一時的なチャージが発生する。再保険に付す場合、資本チャージが還付されるため、初年度は保険チャージのみとなる。つまり、初年度以降は再保険手数料からの収入ストリームが生まれ、それに対する資本は不要となる」と述べた。

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